文 | 博道基金管理有限公司基金投資部副總經理 張迎軍

 


截至2019年9月24日,滬深300指數今年以來上漲了29.5%。對比2018年,2019年前三個季度A股市場權益類產品凈值普遍獲得了較好的漲幅。


前三季度以結構性行情為主線

回顧2019年前三季度的A股市場走勢,我們可以簡單總結為“以結構性行情(α行情)為主線,穿插了一次力度加大的上升行情(一季度的β行情)”。之所以總結為“以結構性行情(α行情)為主線”,是因為進入2019年3月份后,滬深股市總體上呈現出區間震蕩走勢特征。


在處于震蕩格局的市場背景下,市場的投資機會主要圍繞以下四條主線結構展開:

第一、以貴州茅臺、愛爾眼科、上海機場、中國平安等為代表的景氣行業龍頭公司,股價走出迭創新高的核心資產行情。

第二、基于5G及后周期、云計算、半導體及芯片為代表的“新基建”投資落地行業及公司,在市場資金的追捧下,那些能夠帶動中國產業升級全球競爭力提升、具有科技創新能力的公司估值持續提升。

第三、以啤酒、建材為代表的部分過剩行業,隨著產能逐步出清,行業龍頭公司市占率提升利潤率提升帶來的投資機會。

第四、非洲瘟疫疊加豬周期,豬價大幅上漲帶來農林牧副漁的投資機會。我們認為,在目前宏觀背景下,這樣的市場走勢是聰明資金的合理選擇。


市場為什么會選擇在2019年1季度走出一輪力度較大上漲行情?我們從“已有的信息已經包含的股票價格中,只有未曾預期的重要變量才能改變市場運行趨勢”這一視角加以簡單分析。


回顧2018年,滬深股市走出了與2017年趨勢相反的近似單邊下跌走勢。改變市場原有運行趨勢的未曾預期重要變量有兩個:中美貿易糾紛與資管新規的實施力度。這兩個未曾預期的變量對中國經濟與股市的影響力度是巨大深遠的。


而當進入2019年1月后,這兩個變量對股市預期的影響悄然發生變化。在美國對中興通訊的制裁升級到對華為的全球圍剿背景下,中美貿易談判在今年1季度迎來轉機,釋放出來的談判進展一度被市場預期為G20大阪會議達成中美貿易協議,中美貿易糾紛對股市的影響從利空變利多。同時,資管新規實施力度對股市沖擊主要體現在上市公司的融資環境收緊與股票質押貸款爆倉,但隨著2019年1-2月份信貸天量數據的出臺,以社融增速度量的貨幣投放增速隨之出現反彈。于是,滬深股市再次走出歷史上數次出現的“從貨幣拐點到市場底部”的走勢輪回。然而,中美貿易糾紛是在中美關系從“合作競爭”走到“全面競爭”歷史背景下產生的,4月份中美貿易談判出現波折時,中美貿易因素對股市的影響從利多轉化為利空。而關于貨幣政策保持定性的表態,讓純粹的資金推動型行情缺乏長期持續的基礎。于是,今年一季度力度較大的上漲行情演變為一輪β行情。

短期來看,市場大概率會以結構性行情為主導來呈現投資機會,并且這樣的結構性行情很可能貫穿全年。

 

A股已經出現趨勢性投資機會


綜合而言,在目前的宏觀背景下,滬深股市總體處于底部區域,A股市場已經出現了趨勢性投資機會。我們從以下幾個角度加以分析:

1、大類資產配置的轉移是對股票市場影響最大的宏觀變量。同樣經濟基本面條件下,如果最上層的大類資產發生了資產配置轉移,出現資金從其他類別資產持續流入股票市場,那么股票市場很可能出現趨勢性的投資機會,并且隨著經濟基本面的改善,股市牛市持續的時間與幅度都會很長。

從國內的大類資產類別分析,房地產是中國最重要的大類資產,但房地產因為“房住不炒”的政策定位與行業周期等原因,已經告別了房價單邊上漲的階段。而信托行業因為基礎資產風險逐步暴露,到2017年四季度時行業規模已經見頂回落。因此,金融市場的增量資金將不太會被房地產與信托等類別資產所分流。從國際環境看,由于日本與歐元區一直持續負利率,美國也告別加息周期,人民幣資產特別是中國股票與國債正在成為國際資金追逐的資產對象。我們已經看到,外資在A股市場上買買買的現象在持續出現。因此,從大類資產角度,現在已經具備了大類資產發生轉移的時間窗口。當股票這樣的類別資產基本面出現亮點時,資金流入就成為必然選擇。


2、回到股市本身來說,目前市場的估值處于歷史低位水平。當股市估值足夠低,已經包含了市場或者多數投資者對未來經濟的悲觀預期時,低估值為投資提供了一個比較高的安全邊界。由于估值下行的空間很小,當上市公司業績能夠保持增長時,業績的增長就比較容易反映到股價里面,這也是我們認為目前A股處于底部區域的重要原因所在。


從滬深股市的市場走勢看,聰明的資金已經在持續流入并且捕捉到投資機會。比如不少排名靠前的股票基金已經交出了牛市行情背景下的凈值表現答卷,這也表明2019年滬深股市的結構性行情力度是空前的。


為什么聰明資金選擇核心資產為代表的結構性行情而不是全面性牛市行情?我們認為根本的原因在于目前的經濟環境與經濟周期。目前中國經濟還處于經濟周期中的衰退期,確定性高的景氣行業龍頭公司便成為聰明資金的合理市場選擇。經濟周期是否如部分市場投資者預期那樣在2019年3季度或者4季度見底,市場正在等待經濟數據的證實或證偽。

 

聰明資金的市場選擇

展望2019年4季度滬深股市,市場整體走勢繼續維持底部震蕩格局的概率偏大。因為目前難有“未曾預期的重大變量”出現。

我們認為中美貿易糾紛的負面影響已經比較充分price in在股價里,經濟增長即使如悲觀預期那樣未能出現明確見底信號,滬深股市也難以出現大幅下跌的空間,原因在于市場可能會預期只是推遲見底的時間周期而非改變經濟運行的周期位置。而一旦經濟數據出現明確的見底信號,市場將開啟緩慢的震蕩向上行情。


目前,市場的焦點可能在于結構性行情將會如何演繹?

目前來看,盡管估值已不便宜,但核心資產行情仍將會是未來相當時間內的市場主線之一,因為核心資產對應的行業持續景氣度是中國經濟增長產業結構升級與消費趨勢的行業映射。但核心資產股票上漲主要來源于業績的驅動,在2019年4季度絕大多數核心資產股票將受制于歷史峰值的估值壓力,股價會等待時間價值來消化估值的壓力。


而基于5G及后周期、云計算、半導體及芯片等“新基建”特征的一批股票,短期難有證偽的基本面利空,在市場風險偏好沒有大幅下降的條件下,將會繼續成為市場資金追逐的對象。


此外,過剩產能出現拐點的行業龍頭公司,將會是4季度聰明資金追逐的主要對象。在中國經濟告別中高速進入中低速增長的背景下,大量傳統行業從增量競爭轉變為存量競爭格局。產能出清拐點出現的行業,龍頭公司行業競爭格局優化競爭優勢將會加強,帶來毛利與凈利潤率的提升,這樣的公司將會成為4季度聰明資金市場追逐的重點。而過高的豬價所對應的標的公司,如同過高房價對社會民生福利傷害一樣,也將難以成為聰明資金繼續追捧的理性選擇。